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12月13日，人民銀行行長(zhǎng)易綱走上“新浪·長(zhǎng)安講壇”，用通俗易懂的話語(yǔ)闡釋中國(guó)貨幣政策框架。這次講話中，易綱談及市場(chǎng)最關(guān)心的貨幣、信用等問(wèn)題，透露出了明年貨幣政策工具運(yùn)用的方向信號(hào)。在穩(wěn)健中性的基調(diào)下，兼顧內(nèi)外部均衡的考量準(zhǔn)則，為貨幣政策具體實(shí)施路徑指明方向。
從數(shù)量型走向價(jià)格型調(diào)控
“我們正在從數(shù)量調(diào)控為主向價(jià)格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變的過(guò)程中。”易綱表示，兩者都要用，相對(duì)過(guò)去，價(jià)格調(diào)控越來(lái)越重要，但由于我們的基礎(chǔ)、體制機(jī)制、人們的思維習(xí)慣，數(shù)量調(diào)控目前也沒(méi)有被放棄，它也很重要。
“目前市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策價(jià)格型引導(dǎo)的反應(yīng)是比較充分的，比如7天回購(gòu)利率從上半年均值3.3%回落到下半年的均值2.6%，并持續(xù)了半年之久，這個(gè)利率臺(tái)階的轉(zhuǎn)換，或表明價(jià)格型調(diào)控告一段落。”民生銀行金融市場(chǎng)部交易中心負(fù)責(zé)人宋垚表示。
從當(dāng)前公開(kāi)市場(chǎng)操作“水池”的整體利率水平來(lái)看，今年也發(fā)生了較大變化。自10月25日以來(lái)，央行暫停了逆回購(gòu)操作。而在過(guò)去，7天、14天和28天逆回購(gòu)是央行向市場(chǎng)頻繁投放的短期資金。
目前“水池”里就剩下了1年期中期借貸便利（MLF）的長(zhǎng)期資金，其利率為3.3%，遠(yuǎn)高于7天逆回購(gòu)利率2.55%。
在市場(chǎng)人士看來(lái)，央行沒(méi)動(dòng)利率，但通過(guò)暫停投放，變相“上調(diào)”了公開(kāi)市場(chǎng)操作整體資金成本。“如果以后貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)換，除了短端回購(gòu)利率中樞降至低平臺(tái)，長(zhǎng)期MLF利率也有較大概率的下移可能性。”宋垚表示。
中信證券固定收益首席分析師明明認(rèn)為，降息可能將是明年貨幣政策寬松的一個(gè)選項(xiàng)。與此同時(shí)，數(shù)量型工具仍有效。“降準(zhǔn)和MLF的數(shù)量工具組合仍將持續(xù)。高法定存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口較大，需通過(guò)降準(zhǔn)予以彌補(bǔ)。在人民銀行目前的貨幣政策工具中，只有調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金具有滿足長(zhǎng)期性流動(dòng)性需求的特征。而在貨幣政策框架從數(shù)量工具向價(jià)格工具轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，高法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)沒(méi)有必要。”明明表示。
從寬貨幣到寬信用還有多遠(yuǎn)
易綱坦言，近期信用收縮和經(jīng)濟(jì)下行的壓力有所加大。前兩年，以委托貸款、信托貸款為代表的表外融資增加較多，但是進(jìn)入2018年以來(lái)，委托貸款和信托貸款都是負(fù)增長(zhǎng)；與此同時(shí)，社融增長(zhǎng)率的下降，使得基礎(chǔ)建設(shè)投資也在同比下滑。這兩個(gè)變量是高度相關(guān)的，因?yàn)楹芏嗷ㄍ顿Y都是依靠表外融資來(lái)進(jìn)行。
易綱提出了下一步政策考慮：一是堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，做好預(yù)調(diào)微調(diào)，把握好度；二是強(qiáng)化政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，緩釋信用收縮；三是發(fā)揮好“幾家抬”的合力，引導(dǎo)資金流向民營(yíng)企業(yè)、小微金融等重要領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)；四是繼續(xù)深化金融改革，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。
可以看到，引導(dǎo)寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫允俏磥?lái)貨幣政策努力的一個(gè)重要方向。明明認(rèn)為，信用擴(kuò)張的關(guān)鍵點(diǎn)在于改善小微企業(yè)融資環(huán)境，對(duì)小微民營(yíng)企業(yè)的政策支持仍將是未來(lái)貨幣政策的主要內(nèi)容之一。
“從國(guó)際實(shí)踐來(lái)看，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)都是一個(gè)比較艱難的過(guò)程，2014年歐洲央行和英格蘭央行都操作過(guò)‘融資換貸款計(jì)劃’，但事后看收效甚微。目前寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，除了依靠市場(chǎng)自身傳導(dǎo)規(guī)律，還需要行政干預(yù)和一些特殊的結(jié)構(gòu)性政策。只要貨幣政策寬松環(huán)境持續(xù)存在，寬信用的邊際好轉(zhuǎn)會(huì)有所體現(xiàn)，最差的階段已經(jīng)過(guò)去了。”宋垚表示。
易綱指出，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行周期，需要一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣條件，這就是內(nèi)部均衡；但寬松的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬松了，因?yàn)槿绻珜捤桑侍停瑫?huì)影響匯率，要在內(nèi)部均衡和外部均衡之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。而當(dāng)內(nèi)部均衡和外部均衡產(chǎn)生了矛盾，就要以內(nèi)部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個(gè)最優(yōu)的平衡點(diǎn)。
“目前市場(chǎng)對(duì)于明年貨幣寬松基本形成一致預(yù)期，但一致預(yù)期的事情又會(huì)經(jīng)常出錯(cuò)。”宋垚認(rèn)為，最樂(lè)觀的情況是，如果央行看重價(jià)格調(diào)控，7天回購(gòu)的價(jià)格中樞有望向2.3%靠攏，1年期MLF利率有望降至3%。
